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從14寶鋼可交換債2014年年底發行開始,可交換債市場就呈現井噴式發展,上市公司大股東以上市公司股權作為抵押品發行債券,一方面是為了在債券市場融資,另一方面則是為了曲線減持,但減持新規的實施使大股東借可交換債套現的路增加了通過的難度。

中國石油的控股股東中國石油集團上週發行了100億元的可交換債(以下稱17中油EB),這一規模創出單一可交換債歷史新高,此前9只以公募方式募集的可交換債總金額為240億元(人民幣/下同),105只以私募方式募集的可交換債總金額為884.48億元。不過,很多機構並不看好17中油EB,原因在於初始換股價格較高,債券持有者未來難以換股,再加上極低的票面利率也導致債券上市後價格難以大幅度超越面值。

17中油EB不被看好

提起中國石油,投資者自然不會陌生,這家公司是國內最大的油氣生產和銷售商,國內銷售收入最大的公司之一,也是全球排名靠前的石油公司,公司主營業務涵蓋油氣勘探與生產業務、煉油與化工業務、銷售業務、天然氣與管道業務。但是在資本市場,每當提及中國石油,投資者都會想起「問君能有幾多愁,恰似滿倉中石油」的不堪過往。

在準備了一年多的時間後,中國石油集團終於將17中油EB推向可交換債市場,17中油EB募資規模100億元,期限5年,主體和債項評級分別為AAA和AAA,票面利率為1.0%,即使加上5年到期後每張債券5元的一次性利息補償,按照中債當前5年期AAA企業債估值4.58%計算的純債價值僅為88.36元,在10隻公募可交換債中處於最低水平,面值對應的到期收益率僅為1.96%。

17中油EB的初始換股價格為9元/股,中國石油上週五收盤價格為7.89元/股,17中油EB溢價率為14.07%,轉股價值87.67元,在存量公募可交換債中處於中上水平。按照正股每股7.89元、溢價率13%定價的17中油EB上市首日價格僅為99.07元,溢價率15%定價的上市首日價格為100.82元,溢價率17%定價的上市首日價格為102.57元。

方正證券分析師湯雅文預計,在目前債券供給不斷放量的情況下,疊加之前可交換債上市破發,17中油EB上市首日價格不會太高,雖然破發可能性不大,但上漲空間也有限,預計在100元左右。

除17中油EB價格外,投資者的關注點還有能否將債券交換為中國石油的股票。 17中油EB的初始換股價格為9元/股,但今年最高股價為1月24日的8.83元/股,到上週五收盤僅為7.89元/股,目前股價距離轉股價格的價差為1.117.89元/股。中國石油股價走勢乏力的原因與其業績不濟密切相關,2014 年三季度以來,由於油價持續下滑,中國石油的盈利能力也坐上了滑梯,2016年一季度甚至虧損137.86億元。國泰君安證券認為,當前情況下,17中油EB實現轉股存在壓力。

制度套利被限制

17中油EB貴為國內市場規模最大的可交換債,債券發行方中國石油控股表示,籌集資金計劃全部用於補充流動資金。但多數可交換債發行方的目的卻不在通過債券市場融資,而是通過可交換債減持股票,這直接導致近兩年可交換債發行數量的劇增。

但是5月28日開始實施的修正後的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》則給可交換債潑了一盆冷水,雖然未公佈通過可交換債減持的細則,但將可交換債納入新規。

興業證券分析師唐躍認為,對換股的影響需要區分可交換債發行人是否是被限制的股東,如果是非受限股東,則不該限制其換股;但如果是受限股東發行的可交換債,需要關注可換股的比例。

如果可交換債換股規模小於1%,可以按照集中競價交易減持的模式,換股後直接賣出股票。如果換股規模大於總股本的1%,則應該按照大宗交易減持或協議轉讓減持,但大宗交易減持連續90日內不能超過總股本的2%,且受讓方交易完成後須鎖定6個月;協議轉讓減持不得少於總股本的5%,受讓方再減持受到集合競價90天內減持不能超過1%的限制。顯然,按照新的減持規定,可交換債換股將受到更多的限制。

Wind資訊統計顯示,目前交易所市場共有存量可交換債115只,涉及79家上市公司。其中,66家上市公司的可交換債為第一大股東發行,剩餘的13家公司中,長榮股份、牧原股份、天海防務的發行人雖是第二或第三大股東,但均是第一大股東的控股公司。而17永福EB發行人為寶馨科技第四大股東,但其與第三大股東是一致行動人。其餘9個EB中,有7個發行人持股比例均超過5%,也在受限之列,僅15國資EB和17新華EB大股東持股比例低於5%,不必受限。

這意味著,幾乎所有的存量可交換債發行方均在減持新規限制的發行人之列,而對於發行人來說,未來想促成換股,不僅需要短期股價達到持有人願意換股的水平,同時還需要使得投資者鎖定期內對正股有信心,否則可交換債持有人不會輕易換股,這也就將導致很多本意為通過可交換債減持而發行的債券最終成為融資性債券。

唐躍還認為,私募可交換債受到的影響更大,私募可交換債佔比高,減持型品種居多,且不乏減持套利的情況,恰是減持新規針對的問題。而公募可交換債目前融資型品種居多,而且多數債券溢價率較高,基本上屬於融資型可交換債。

中時電子報 新金融觀察/劉子安、盧宏奇/編輯